一份上市公司股權(quán)司法拍賣的評(píng)估實(shí)錄-跨考考研

　　源于人民法院的委托

　　這項(xiàng)2011年出具了評(píng)估報(bào)告的評(píng)估業(yè)務(wù)是由某市中級(jí)人民法院委托的。

　　資產(chǎn)評(píng)估公司按照公認(rèn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，對(duì)該中級(jí)人民法院擬拍賣的某上市公司3200萬股限售流通股的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

　　此次資產(chǎn)評(píng)估工作中，遵循的國(guó)家、地方政府和有關(guān)部門的法律法規(guī)、以及在評(píng)估中參考的文件資料主要包括了某市中級(jí)人民法院的評(píng)估委托函以及相關(guān)民事裁定書;國(guó)務(wù)院1991年91號(hào)令《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》、《中華人民共和國(guó)公司法》、最高人民法院審判委員會(huì)第1188次會(huì)議通過的《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國(guó)有股和社會(huì)法人股若干問題的規(guī)定》、《中華人民共和國(guó)證券法》、中華人民共 和國(guó)國(guó)務(wù)院令第378號(hào)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、上海證券交易所網(wǎng)站公布的2007年8月29日《股權(quán)分置改革工作備忘錄(第14號(hào))》以及其它相關(guān)的法律法規(guī)文件;關(guān)于印發(fā)《注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師關(guān)注評(píng)估對(duì)象法律權(quán)屬指導(dǎo)意見》的通知、中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)關(guān)于印發(fā)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》的通知、《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—— —基本準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則—— —基本準(zhǔn)則》、關(guān)于印發(fā)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—— —評(píng)估報(bào)告》等7項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的通知。

　　在估值參考方面，則主要依據(jù)了某上市公司的2007-2010年度審計(jì)報(bào)告、2011年中期報(bào)告，Wind資訊、證券之星行業(yè)數(shù)據(jù)以及收集到的其他信息。

　　三種評(píng)估方法

　　當(dāng)時(shí)，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，某上市公司非流通股股東承諾期已滿，公司限售流通股申請(qǐng)上市交易不存在實(shí)質(zhì)性障礙。

　　因上市公司股票某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格表現(xiàn)與其內(nèi)在價(jià)值相關(guān)，此次評(píng)估首先通過計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值，然后再考慮限售流通股解禁大宗交易折扣，計(jì)算委估對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值。公式如下：委估股票價(jià)值=股票內(nèi)在價(jià)值-大宗交易折扣所謂股票的內(nèi)在價(jià)值，就是在某一時(shí)點(diǎn)股票的公允價(jià)值，即理論價(jià)值，也即股票未來收益的現(xiàn)值，取決于預(yù)期股息收入和市場(chǎng)收益率。在數(shù)值上它等于均衡市場(chǎng)中股票的市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，從中長(zhǎng)期來看股票的價(jià)格要圍繞它上下波動(dòng)。股票的內(nèi)在價(jià)值是由股份公司基本面所決定的本身所固有的價(jià)值，股票的價(jià)格受到許多因素的干擾和影響。股票的價(jià)格會(huì)圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)。我國(guó)股市具有一定的有效性，即股票原來價(jià)格、現(xiàn)在公開信息和未來信息都會(huì)對(duì)股票某一特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)格形成一定影響。

　　1.用市場(chǎng)法評(píng)估內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)法，又稱相對(duì)估值法，是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對(duì)估值法中，常用的指標(biāo)有市盈率(PE)、市凈率(PB)、市銷率(PS)、EV/EBITDA倍數(shù)等。相關(guān)計(jì)算公式如下：評(píng)估基準(zhǔn)日每股價(jià)值=標(biāo)的公 司每股凈資產(chǎn)×行業(yè)平均市凈率或標(biāo)的公司每股收益×行業(yè)平均市盈率或標(biāo)的公司每股收入×行業(yè)平均市銷率或標(biāo)的公司每股EV/EBITDA×行業(yè)平均EV/EBITDA倍數(shù)評(píng)估基準(zhǔn)日評(píng)估結(jié)果=平均評(píng)估基準(zhǔn)日每股價(jià)值×委估股數(shù)2.用收益法評(píng)估內(nèi)在價(jià)值根據(jù)本次評(píng)估目的及企業(yè)的實(shí)際狀況，在評(píng)估假設(shè)及限定條件成立的前提下，評(píng)估人員認(rèn)定收益法的適用條件在評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)成立，故本次同時(shí)選用了收益法進(jìn)行評(píng)估。

　　收益法中常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。

　　當(dāng)時(shí)，采用了未來收益折現(xiàn)法對(duì)該上市公司評(píng)估基準(zhǔn)日主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，具體方法選用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，以未來若干年度內(nèi)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)，采用適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)后加總計(jì)算得出主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值。

　　在得出企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值的基礎(chǔ)上，加上溢余資產(chǎn)價(jià)值與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，減去付息債務(wù)價(jià)值得出股東全部權(quán)益價(jià)值。

　　3.用期權(quán)定價(jià)法評(píng)估內(nèi)在價(jià)值限售股股權(quán)與完全流通股股權(quán)相比兩者之間差異僅為一個(gè)可流通的時(shí)間限制。普通流通股股東相對(duì)于限售流通股股東而言，在持有流通股股權(quán)的同時(shí)，實(shí)際還暗含擁有一個(gè)與限售期限長(zhǎng)度相同的股票看跌期權(quán)，普通流通股股東在轉(zhuǎn)讓股票的同時(shí)也一并轉(zhuǎn)讓了一個(gè)對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)。反過來說，限售流通股的購(gòu)買者，其支付的購(gòu)買對(duì)價(jià)中，除了公司股票的內(nèi)在價(jià)值以外，還為看漲期權(quán)支付了一定的代價(jià)。

　　根據(jù)金融工程無套利原理，假 定歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)有相同的執(zhí)行價(jià)格和到期日，則按照看漲期權(quán)—看跌期權(quán)平價(jià)定理可以得出：股票內(nèi)在價(jià)值=股票價(jià)格+看跌期權(quán)價(jià)格-看漲期權(quán)價(jià)格采用B-S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述看跌、看漲期權(quán)。

　　4.考慮大宗交易折扣考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定性和集中成交的可能性，3200萬股股票應(yīng)適用大宗交易規(guī)則。按我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)交易制度規(guī)則，如果證券單筆買賣申報(bào)達(dá)到一定數(shù)額的，證券交易所可以采用大宗交易方式進(jìn)行交易。

　　為此，考察了2009年1月1日至2011年9月1日間的滬深大宗交易記錄，剔除成交價(jià)高于當(dāng)日平均成交價(jià)的記錄，根據(jù)其平均折價(jià)率計(jì)算大宗交易折扣。

　　評(píng)估流程

　　評(píng)估流程包括4個(gè)步驟。

　　第一步是評(píng)估前期準(zhǔn)備工作階段。

　　這包括：根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估工作的要求，提出初步評(píng)估工作計(jì)劃;確定評(píng)估項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和評(píng)估人員;初步確定主要資產(chǎn)評(píng)估方法，擬定資產(chǎn)評(píng)估操作方案，同時(shí)收集資產(chǎn)評(píng)估所需文件資料;與委托方就評(píng)估方案進(jìn)行詳細(xì)討論和適當(dāng)修改，在雙方取得一致意見的基礎(chǔ)上，簽署資產(chǎn)評(píng)估委托協(xié)議。

　　第二步是現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估階段。

　　這包括：聽取委托方和相關(guān)當(dāng)事方對(duì)案件的情況介紹，通過委托方和相關(guān)當(dāng)事方以及通過公開信息資料，了解該上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況;收集該上市公司的資本市場(chǎng)信息、財(cái)務(wù)資料和所處行業(yè)信息資料;對(duì)取得的該上市公司的資料進(jìn)行分析;對(duì)該上市公司采用市場(chǎng)法和收益法進(jìn)行評(píng)估。

　　第三步是評(píng)估匯總階段。

　　根據(jù)各專業(yè)組對(duì)評(píng)估對(duì)象的初步評(píng)估結(jié)果，進(jìn)行匯總分析工作，確認(rèn)評(píng)估工作中沒有發(fā)生重評(píng)和漏評(píng)的情況。

　　同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)法、收益法的初步價(jià)值結(jié)論進(jìn)行分析，在綜合考慮不同評(píng)估方法和初步價(jià)值結(jié)論的合理性及所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，形成合理評(píng)估結(jié)論。

　　第四步是提交報(bào)告階段。

　　根據(jù)評(píng)估工作情況，起草資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書，經(jīng)內(nèi)部三級(jí)審核，確定資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書，并向委托方提交正式資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書。

　　評(píng)估假設(shè)與最終價(jià)值的確定

　　在評(píng)估過程中，評(píng)估方法的選取、評(píng)估過程的實(shí)施以及評(píng)估結(jié)果的出具是基于一定的評(píng)估假設(shè)和限定條件做出的。

　　一般假設(shè)及限定條件如下：1.假設(shè)該上市公司所在地及中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不產(chǎn)生大的變更，所遵循的國(guó)家現(xiàn)行法律、法規(guī)、制度及社會(huì)政治和經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)時(shí)無重大變化。

　　2.針對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日該上市公司資產(chǎn)的實(shí)際狀況，假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

　　3.假設(shè)該上市公司經(jīng)營(yíng)者是負(fù)責(zé)的，且公司管理層有能力擔(dān)當(dāng)其責(zé)任，在未來收益期內(nèi)該上市公司主要管理人員和技術(shù)人員不發(fā)生影響其經(jīng)營(yíng)變動(dòng)的重大變更，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定發(fā)展。

　　4.除非另有說明，假設(shè)該上市公司完全遵守所有有關(guān)的法律和法規(guī)。

　　5.假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日后匯率、利率、稅賦、物價(jià)及通貨膨脹等因素的變化不對(duì)產(chǎn)權(quán)持有者收益期經(jīng) 營(yíng)狀況產(chǎn)生重大影響。

　　6.假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日后不發(fā)生影響該上市公司經(jīng)營(yíng)的不可抗拒、偶然性事件。

　　特定假設(shè)及限制條件如下：1.假設(shè)收益期內(nèi)該上市公司所采用的會(huì)計(jì)政策與評(píng)估基準(zhǔn)日在重大方面保持一致。

　　2.對(duì)于涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的政府相關(guān)部門頒發(fā)的證件，假設(shè)其到期后可以獲得延期。

　　3.假設(shè)該上市公司收益期內(nèi)不進(jìn)行影響其經(jīng)營(yíng)的重大投資活動(dòng)。

　　4.假設(shè)該上市公司收益期內(nèi)企業(yè)管理制度不發(fā)生影響其收益能力的變動(dòng)。

　　5.假設(shè)企業(yè)未來收益期應(yīng)納稅所得額的金額與利潤(rùn)總額基本一致，不存在重大的永久性差異和時(shí)間性差異調(diào)整事項(xiàng)。

　　6.本次評(píng)估不考慮評(píng)估基準(zhǔn)日后該上市公司發(fā)生的對(duì)外投資項(xiàng)目對(duì)其價(jià)值的影響。

　　7.本次評(píng)估不考慮替代性產(chǎn) 品的出現(xiàn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品銷售的影響。

　　8.假設(shè)該上市公司除公開信息披露的事項(xiàng)外，不存在對(duì)本次評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的事項(xiàng)。

　　9.假設(shè)該上市公司不存在對(duì)資產(chǎn)配置和損益狀況產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)。

　　10.假設(shè)該上市公司歷史年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的費(fèi)用項(xiàng)目全部為經(jīng)營(yíng)性相關(guān)費(fèi)用，不考慮費(fèi)用項(xiàng)目中非經(jīng)營(yíng)性、異常費(fèi)用項(xiàng)目對(duì)損益的影響。

　　11.假設(shè)該上市公司收益期內(nèi)銷售回款政策和執(zhí)行與歷史年度一致，不發(fā)生影響其預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流回收的重大調(diào)整事項(xiàng)。

　　12.本次評(píng)估現(xiàn)場(chǎng)勘查受到限制，評(píng)估人員對(duì)該上市公司財(cái)務(wù)資料的獲取全部通過公開渠道取得。同時(shí)，在評(píng)估過程中，該上市公司公布的公開財(cái)務(wù)報(bào)告截至2011年6月，假設(shè)2011年6月至2011年8月間該上市公司不存在對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的涉及 其資產(chǎn)配置和損益狀況的事項(xiàng)。

　　13.假設(shè)該上市公司在其公開信息中沒有有意隱匿或提供虛假資料，致使評(píng)估人員在評(píng)定估算中產(chǎn)生誤導(dǎo)的情況。

　　通過在評(píng)估假設(shè)基礎(chǔ)上，應(yīng)用3種評(píng)估方法進(jìn)行估值，評(píng)估人員總結(jié)發(fā)現(xiàn)：采用市場(chǎng)法形成的初步價(jià)值結(jié)果為：2011年9月1日，3200萬股無限售流通股內(nèi)在價(jià)值為19328萬元，每股價(jià)格為6.04元。

　　采用收益法評(píng)估的單位股票內(nèi)在價(jià)值結(jié)果為：3200萬股無限售流通股的每股內(nèi)在價(jià)值為4.65元。

　　采用期權(quán)定價(jià)的單位股票內(nèi)在價(jià)值為每股6.58元。

　　經(jīng)統(tǒng)計(jì)，大宗交易折扣率為　7.32%。

　　評(píng)估人員采用市場(chǎng)法、收益法、期權(quán)定價(jià)法的平均結(jié)果，考慮大宗交易折扣率后，得出3200萬股限售流通股評(píng)估值為17088萬元，每股價(jià)格為5.34元。

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